文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。